国内制药龙头公司的创新发展与转型（一）

国内制药龙头公司的创新发展与转型（二）

国内制药龙头公司的创新发展与转型（三）

国内制药龙头公司的创新发展与转型（四）

（接上篇）

第二部分 利润

在我看来，利润是在一段时间内对公司经营成果的反映。这种反应包含了太多的信息，需要我们对其进行拆分并结合收入和公司发展战略进行综合分析，以判断哪些利润是持续性收益，哪些利润是一次性收益或者意外之财。同时，在持续性利润中还要进一步分析哪些呈现高增长状态，哪些处于负增长状态……，以帮助我们真正理解公司所处的状态和管理层的经营能力，这就是所谓的慢思考。

大多数人往往只看利润数字而忽视数字背后的真正含义。殊不知每个数字都是被精心处理过的，她们就像邻家女孩，被粉饰成你喜欢的样子，至于她们的品格、智慧、性格、能力等最重要的内在素质却被廉价的妆扮所掩盖。很多财务诡计就是冲着利润而来的，它们把投资者当作客户，让客户满意是它们的服务宗旨。而投资者若持续接受这样的服务，则与吸食鸦片无异。我们每个人都要自觉抵制这种服务，要主动揭开利润的面纱，看看其本来的面目。今天，我们就一起看看五家制药龙头的盈利情况。

上图是过去十年五家公司的归母净利润，除石药集团2012年-2013年（反向收购康日控股）和中国生物制药2018年-2019年（并购北京泰德24%的股权）及2022年受短期因素（对科兴中维的投资收益大幅增加）的影响而波动较大外，其他多数情况下都能实现稳健的增长，受经济周期的影响较小。过去十年，我们大致能够看到五家公司归母净利润的长期变化趋势，整体而言十年增长了3-4倍左右，归母净利润由2012年的10亿元量级上升到2021年的40-50亿元量级。由于我们更关心五家公司的长期经营情况，所以，就先从五家公司的营业利润着手分析。

营业利润为利润总额（税前）扣除营业外收支后的利润，包括主营业务利润和其他经营收益。上图为五家公司二十多年来的营业利润。从图中可以看出，在2014年之前，复星医药和石药集团的营业利润波动非常巨大，多次出现极值。2014年以来，除中国生物制药出现过几次大幅波动外，其他四家公司营业利润的表现比较平稳。若以长期投资的视野来看，五家公司营业利润增长趋势比较明确，但就某家公司来说，情况又差异巨大，接下来我们就着重看一下他们的差异。

一、恒瑞医药

长期而言，恒瑞医药的营业利润增长比较稳健，基本上保持在25%左右的增长水平。但是个别年份营业利润增长率的波动幅度也比较大，比如：（1）2008年前后，主营业务利润增长率与营业利润增长率出现了背离；（2）2021年度主营业务利润首次出现负增长。如下图所示。

恒瑞医药年报显示，2007年-2009年其公允价值变动损益（交易性金融资产权益工具公允价值变动）分别为1.02亿元、-1.81亿元和0.85亿元，也就是说恒瑞医药在2007年至2009年期间，利用账面现金去炒股票。2007年大牛市，它赚了1.02亿元。2008年金融危机爆发，股市暴跌，又亏了1.81亿元。2009年量化宽松政策出台后，股市反弹，公司又赚了0.85亿元，随后清仓，三年累计收益约630万元。这区区630万元的投资收益就让公司营业利润出现如此之大的波动，可见，对于实体企业来说，投资于股票所承担的风险非常巨大。

吃一堑长一智，恒瑞医药此后十年都没有投资过股票，直到2019年年报中又出现了权益工具投资项目。2019年-2021年恒瑞医药的权益工具投资分别为0.89亿元、1.71亿元、0.98亿元，其公允价值变动损益分别为0.38亿元、0.16亿元、0.36亿元。虽然投资额度和收益规模都比较小，但是鉴于投资风险远非实体企业所能承受，还是需要警惕其变化趋势和投资规模。

2021年，主营业务利润首次出现负增长，恒瑞医药营业利润和主营业务利润分别下降了33.43%和36.26%。主营业务利润主要受主营业务收入、毛利率、费用的影响。2021年，恒瑞医药主营业务收入同比下降6.63%，毛利率下降2.37%，两项因素共同导致毛利下降9.05%。与此同时，费用支出不但没有降低，反而比2020年增加了1%，致使费用支出/销售收入创了历史新高，达到68.90%，比2020年度增加了5.17%。上述三个因素叠加，导致主营业务利润下降36.26%。由于其他经营收益（主要是理财产品收益和政府补助）占比有所增加，使得营业利润下降幅度稍微小于主营业务利润的降幅（-33.43%）。

细看恒瑞医药的费用支出情况，就会发现其费用增速连续两年放缓。2021年，销售费用和管理费用同比分别下降4.27%、6.73%，而同期营业收入却下降了6.63%。可见，占比最大的销售费用，下降幅度小于营业收入的下降幅度（这恐怕与销售团队的优化进度有关，仿制药带量采购后，毛利率大幅降低，销售管理必须做到精细化，销售费用率也必须与产品的毛利率相匹配）。由于恒瑞医药没有有息负债，而且账面有大量现金，所以其财务费用大多为负（利息收入）。

2014年以来，恒瑞医药的研发费用一直保持着高投入，2019年研发费用已经达到39亿元，在五家制药龙头公司中位居榜首糖心vlog。2020年-2021年，在疫情和集采的冲击下，公司仍然加大研发投入，在高基数的基础上，公司研发费用的平均增长率仍然保持在20%以上。2021年，尽管营业收入下滑了6.63%，公司研发费用支出仍然超过了59亿元，同比增长19.13%。随着研发费用连创新高，公司费用结构也发生了一些变化，研发费用的占比逐步提高，销售费用的占比被动降低。

同样是费用，销售费用和管理费用支出大多会促进当年度营业收入的增长，而研发费用（尤其是制药企业）对于当年营业收入的促进作用可以忽略不计，研发费用主要是投资于未来的产品。从这个角度来看，研发费用也有资产的部分属性。

随着制药企业由仿制药向创新药转型，研发投入也呈增长趋势。恒瑞医药在研发投入上比较激进，它的研发费用/营业收入远高于五家龙头的平均水平（下文将进行对比分析）。若是恒瑞医药2021年的研发费用/营业收入保持在15%（仍高于复星医药、中国生物制药和石药集团），则将增厚当年归母净利润17.5亿元左右，这将使得公司归母净利润与2020年基本持平。

由此可见，随着研发费用占比的大幅提升，不但不会促进当年营业收入的增加，还可能能成为一种调节当年利润的工具。很显然，恒瑞医药没有这样去粉饰财务报表，实际上它是以牺牲当年的营业利润为代价，为公司的长期利益进行战略布局。这就产生了一个问题，即：公司以损害投资者的短期利益（短期股价大幅下跌）换取更大的长期收益（三至五年以后上市创新药增多，研发管线也更深、更广）。

对于恒瑞医药的管理层来说，当面临对短期利益和长期利益进行权衡（无法兼顾）的时候，他们毅然决然地选择了长期利益。采用这种决策逻辑的公司多受其股东背景和公司治理结构以及市场机会的深度影响。对于投资者而言，在做投资决策前，需要理解它们过往的决策逻辑，要在投资期限和投资理念上与管理层的决策逻辑做到适配。

由于恒瑞医药对外参股和合资公司较少，合并报表的企业实体基本上是公司设立的全资子公司，所以少数股东权益非常小。另外，恒瑞医药营业外收支的占比很小，所以其三种净利润指标的变动差异也非常小。

综合来看，影响其2021年归母净利润的主要因素如下：

（1）医药集中采购、疫情、艾瑞卡®（PD-1）降价和上半年入院困难等因素共同影响了公司的营业收入；

（2）销售团队优化迟缓，致使其费用下降幅度较小（销售费用率居高不下）；

（3）研发费用又因大量三期临床项目的平行推进而使研发费用增速保持高位；

（4）应对新冠疫情和集中采购的策略出现偏差，尤其是两个重磅产品未能中标；

（5）外因只是表象，内因才是关键，管理团队应对突发状况的整体表现不佳。

没有对比就没有伤害，关于第（4）条，可以对比复星医药和中国生物制药，复星医药引进mRNA疫苗（据说恒瑞医药先与BioNTech洽谈，没有谈成。此后复星医药再与BioNTech洽谈，很快达成合作意向并签订合作协议），2021年，复星医药的营业收入和税前利润因为引进mRNA新冠疫苗而增加约39亿元和8.85亿元，同时还享有投资BioNTech股权的收益。2020年，中国生物制药耗资35亿元投资科兴中维，一年后因此获得了138亿元的投资收益（下文会有相关介绍）。

关于第（5）条，从2021年7月至今，不到一年的时间，恒瑞医药高管团队从董事长到财务总监竟有四人相继辞职，占到高管团队的1/3，相当于此前五年辞职高管的总和。这从另一个侧面可以看到周云曙团队在应对突发事件时不如创始人团队那么老道。孙飘扬复出后，对高管团队进行了调整，对销售人员、管理人员和财务人员都进行了优化。同时，引进更多高端研发人才，并力促美国子公司开始运营……，相关举措陆续出台，效果如何，仍需进一步观察，但从近三个多月公司发布的相关公告来看，转型成果值得期许。

（未完待续）